Arend Kapteyn 瑞銀投資銀行全球首席經(jīng)濟(jì)及策略研究主管

全球經(jīng)濟(jì)的基本面持續(xù)改善。過(guò)去兩年通脹和利率衝擊在消退，實(shí)際收入的增速達(dá)到20年最高水平，信貸增長(zhǎng)開(kāi)始走高，而且房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向的跡象。儘管如此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩0.5個(gè)百分點(diǎn)以上（從 3.2% 降至 2.6%）。部分因?yàn)槲覀冋J(rèn)為美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)法持續(xù)，但主要因美國(guó)加徵關(guān)稅將對(duì)本已疲軟的中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成損害（基於我們預(yù)期）。

美股明年上半年料走低

在美聯(lián)儲(chǔ)首次降息後的12個(gè)月內(nèi)，回報(bào)率一般為11.7%，但當(dāng)ISM在12個(gè)月中漲幅不到5個(gè)點(diǎn)時(shí)，回報(bào)率僅為3.5%至4.5%。我們預(yù)計(jì)2025年末標(biāo)普500指數(shù)將達(dá)到6,400（上漲約6%）。在特朗普發(fā)布內(nèi)閣任命、今年股市反彈之後，我們認(rèn)為明年上半年美國(guó)股市將溫和下行，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。一旦盈利預(yù)測(cè)降至更現(xiàn)實(shí)的水平，2025年下半年的表現(xiàn)將改善。雖然美國(guó)股市可能跑輸幾個(gè)月，但我們預(yù)計(jì)在12個(gè)月內(nèi)，美國(guó)股市將跑贏歐洲，而歐洲將跑贏新興市場(chǎng)。品質(zhì)股將繼續(xù)跑贏價(jià)值股，不過(guò)美國(guó)金融股應(yīng)該會(huì)表現(xiàn)良好。新興市場(chǎng)中，中國(guó)內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)股票仍是我們的首選。

新興市場(chǎng)利率具吸引力

美國(guó)實(shí)際收益率距離2023年的峰值不遠(yuǎn)，當(dāng)時(shí)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDP nowcast 預(yù)測(cè)升至近6%，而目前為2.5%（瑞銀未來(lái)兩年的平均預(yù)測(cè)為1.7%）。鑒於移民減少、關(guān)稅增加的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為美國(guó)通脹盈虧平衡的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)偏於上行。不過(guò)，名義收益率應(yīng)會(huì)走低，兩年期收益率的降幅可能比10年期更明顯。我們估計(jì)10年期等效久期的供應(yīng)量從2026年起才會(huì)大幅攀升。在那之前，我們不急於布局熊市陡峭化（bear steepeners）。我們認(rèn)為，澳洲、英國(guó)和新興市場(chǎng)利率也具有吸引力。信用利差的區(qū)間將維持到年底，但2025年會(huì)小幅走闊，其中美國(guó)跑贏歐洲。

金價(jià)升幅料放緩惟仍堅(jiān)挺

根據(jù)利差，美元兌日?qǐng)A匯率過(guò)高19個(gè)點(diǎn)（當(dāng)前利差的公允匯率約為135），而歐元與模型預(yù)測(cè)值大體一致。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)歐元和日?qǐng)A仍將承壓，但如果日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)改善，促使日本央行在2025年加息至接近1%，日?qǐng)A或?qū)⒋蠓磸?。我們認(rèn)為全球任何地區(qū)的貨幣都未反映關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。2018年至2019年，離岸人民幣兌美元的貶值百分比幾乎與關(guān)稅的升幅相同。各國(guó)央行和零售市場(chǎng)的黃金需求也仍然強(qiáng)勁，因其希望實(shí)現(xiàn)投資組合多元化。即使黃金走勢(shì)放緩，它仍將是大宗商品中的贏家，而投資者對(duì)銅的熱情將受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟的拖累。（節(jié)錄）

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